Comment éviter la prochaine crise de la dette publique en zone euro ? (juillet 2017)

Stricte discipline budgétaire, restructuration des dettes, outils monétaires, FMI de la zone euro ou encore eurobonds : Patrick Artus, chef économiste chez Natixis, appelle à clarifier la stratégie pour éviter une nouvelle crise.

La précédente crise des dettes publiques de la zone euro, de 2011 à 2014, a fortement affaibli l’activité de la région durant cette période. Elle a été déclenchée par une crise de balance des paiements (le refus des pays ayant des excédents extérieurs de continuer à prêter à des pays ayant des déficits extérieurs).

Quelle que soit son origine, il paraît indispensable d’éviter le retour d’une crise des dettes publiques de la zone euro dans le futur. Pour cela, il existe deux stratégies.

La première stratégie consiste à imposer aux pays de la zone euro une stricte discipline budgétaire. Cela les met à l’abri à la fois d’une crise ayant des causes objectives (déficit public élevé, hausse du taux d’endettement public), mais aussi d’une crise « auto-réalisatrice ».

Cette dernière correspond à une situation où l’anticipation d’un défaut fait monter le taux d’intérêt sur la dette, ce qui fait effectivement apparaître un risque de défaut. Mais si la solvabilité budgétaire d’un pays est très forte, il est impossible d’anticiper qu’il fasse défaut…

Si cette stratégie de stricte discipline est adoptée, il faut que le déficit public soit nettement inférieur à celui qui assure la solvabilité budgétaire. Or, ce n’est pas le cas aujourd’hui : la solvabilité budgétaire n’est pas assurée en France, en Finlande ; elle est à peine assurée en Italie, en Espagne, en Slovaquie.

Et l’expérience passée montre que les institutions européennes (Commission, Conseil Européen) sont incapables d’obtenir cette stricte discipline budgétaire.

Crise de solvabilité ou de liquidité

Il faut alors passer à la seconde stratégie. Faute d’imposer une stricte discipline budgétaire aux pays de la zone euro, il faut mettre en place un mécanisme de résolution des crises des dettes publiques.

S’il s’agit d’une crise de solvabilité (objectivement, le pays ne peut pas assurer sa solvabilité budgétaire, l’effort à fournir serait trop élevé), alors il faut restructurer la dette du pays. Prenons les cas des pays qui ont aujourd’hui un taux d’endettement public élevé et un problème de solvabilité budgétaire ; c’est le cas de la France, de l’Espagne et de l’Italie.

Il faut se demander s’il est raisonnable d’exiger de ces pays qu’ils augmentent leur excédent budgétaire primaire pour assurer leur solvabilité budgétaire ou si l’excédent budgétaire primaire nécessaire est impossible à atteindre.

S’il s’agit d’une crise de liquidité (impossibilité pour le pays de se financer à un taux d’intérêt acceptable sur les marchés financiers, alors il ne faut pas restructurer la dette du pays. Il faut lui prêter. On peut utiliser un instrument monétaire.

Ce sont alors les achats de dette d’un pays par la BCE, donc financés par la création monétaire, qui font sortir le pays de la crise, comme on l’a vu avec le Quantitative Easing (QE). On pourrait le voir aussi avec l’OMT, mécanisme à travers lequel la BCE pourrait acheter la dette d’un seul pays.

La difficulté avec ces deux instruments monétaires (QE et OMT) est un risque de conflit entre les objectifs normaux de la banque centrale et son rôle de soutien de la dette publique d’un pays. Cette question risque de se poser rapidement dans la zone euro : la baisse du chômage pourrait en effet conduire la BCE à vouloir sortir du Quantitative Easing. Avec le risque que cette sortie ne redémarre une crise des dettes publiques périphériques.

Penser un FMI de la zone euro

On peut alors utiliser un instrument non monétaire. Il faudrait concrètement créer un FMI de la zone euro, en utilisant probablement l’ESM (European Stability Mechanism) comme point de départ. ). Cette structure serait dotée d’une capacité de prêt aux pays de la zone euro à partir de ressources venant des Etats ou de ressources empruntées.

Au total, il faut clarifier la stratégie de la zone euro vis-à-vis des dettes publiques. Cette stratégie consiste de fait aujourd’hui de ne pas imposer une discipline budgétaire stricte (plusieurs pays ne respectent pas leur solvabilité budgétaire) et à utiliser un instrument monétaire (le Quantitative Easing), qui n’est pas tenable à moyen terme car la BCE devra réagir au retour au plein emploi.

Il faudra que la zone euro explicite donc une autre stratégie qui pourra être soit une stricte discipline budgétaire, qui éviterait les crises de la dette et faciliterait de plus la mutualisation (le passage aux Eurobonds) ; soit le recours à une restructuration des dettes publiques en cas de crise de solvabilité, ou bien l’intervention d’un FMI de la zone euro en cas de crise de liquidité.

Si cette seconde stratégie est adoptée, les investisseurs devront dès lors accepter le risque de restructuration des dettes souveraines de la zone euro. Et les gouvernements accepter de payer les primes de risque correspondantes.

ARTUS Patrick, « Comment éviter la prochaine crise de la dette publique en zone euro ? », Le Revenu, jeudi 6 juillet 2017.