De l'éclatement de la bulle des obligations d'État d'ici au printemps 2018 (août 2017)

Qui aurait l'idée saugrenue de confier des bonnes bouteilles de vin à un ivrogne invétéré ? Certainement pas grand monde. C'est pourtant ce que ne cessent de faire de (trop) nombreux investisseurs internationaux lorsqu'ils prêtent leurs deniers à certains Etats de la zone euro dont la dette publique ne cesse d'augmenter. Et ce à des taux d'intérêt excessivement bas. Une nouvelle étape dans cet aveuglement collectif a été franchie le 25 juillet 2017, qui a marqué le grand retour de la Grèce sur le marché obligataire. En effet, après plus de trois ans d'absence et alors qu'il continue de bénéficier des prêts « bonifiés » du Mécanisme Européen de Stabilité (MES), l'Etat grec a réussi à lever 3 milliards d'euros à cinq ans, avec un taux de rendement de 4,625 %. Dans le même temps, le taux d'intérêt théorique à dix ans de la dette grecque est tombé à 5,45 %, un plus bas depuis décembre 2009. Doit-on rappeler qu'en mars 2012, ce taux d'intérêt à dix ans avoisinait les 40 % et que celui à deux ans montait à 377 % le 7 mars 2012 ?

Si le retour de la Grèce sur les marchés internationaux est évidemment une bonne nouvelle pour le peuple grec, il pose néanmoins une question : que s'est-il passé entre la période 2012-2015 et aujourd'hui pour justifier un tel engouement des investisseurs et surtout une telle baisse des taux d'intérêt ? La dette publique a-t-elle fortement baissé ? La croissance forte est-elle revenue ? Des mesures crédibles de récupération de l'impôt ont-elles été prises ? Non, non et non !

En effet, le ratio dette publique/PIB est passé de 160 % en 2012 à 179 % fin 2016 et ce en dépit des multiples cadeaux consentis par l'Eurogroupe et le FMI. De même, l'économie grecque reste toujours proche de la récession. Le niveau actuel de son PIB est encore 27 % inférieur à celui d'avant-crise, c'est-à-dire du deuxième trimestre 2007. Pour retrouver ce dernier et en supposant que la croissance grecque atteigne durablement 2 % par an (hypothèse très optimiste), il faudra attendre le premier trimestre 2033. De plus, avec la récente appréciation de l'euro, il est clair que l'économie hellène va de nouveau souffrir, sachant que le niveau d'équilibre de l'euro/dollar pour la Grèce est d'environ 0,70 dollar pour un euro. Or, si la croissance n'est pas au rendez-vous, les recettes fiscales s'affaiblissent davantage, le chômage repart à la hausse, les déficits publics augmentent et la dette flambe de nouveau.

Enfin, pour couronner le tout, les « réformes » Tsipras devant permettre de recouvrir l'impôt restent hautement insuffisantes, empêchant de facto une vraie réduction des déficits. De plus, tant que l'extrême gauche dirigera le pays, les 300 milliards d'euros de patrimoine des Grecs qui ont quitté la Grèce pendant la crise ne sont pas près de revenir.

Autrement dit, rien ne justifie des achats massifs de la dette d'un Etat toujours en faillite et dirigé par Tsipras et ses acolytes. Certes, la BCE continue de fournir de la morphine à l'envi. Mais plus pour très longtemps. De même, les prêts à du MES à la Grèce devraient cesser en août 2018. Dès lors, le réveil risque d'être douloureux, ce qui suscitera une augmentation des taux d'intérêt grecs et des moins-values notables pour les détenteurs d'obligations de l'Etat grec, en espérant que ce dernier ne décide pas une nouvelle fois d'annuler une partie de sa dette...

Ce raisonnement n'est d'ailleurs pas l'apanage du cas grec, il peut également s'appliquer à de nombreux pays de la zone euro, qui n'ont toujours pas retrouvé le chemin de la croissance forte et dont la dette publique continue d'augmenter. A commencer par l'Italie, mais aussi la France. Aussi fou que cela puisse paraître il faut noter qu'en dépit d'une récente augmentation, le taux d'intérêt à dix ans des obligations de l'Etat français est de seulement 0,75 %. Les taux d'intérêt de sa dette sont même négatifs jusqu'aux échéances de 5 ans. Vous ne rêvez pas : pour pouvoir prêter à l'Etat français à cinq ans, il faut payer… En d'autres termes, les détenteurs de ces obligations sont sûrs de perdre, mais ils en redemandent et avec le sourire.

Pourtant, il ne faut pas être grand clerc pour comprendre qu'en achetant des obligations d'Etat, les investisseurs prennent des risques élevés mais ne reçoivent que des rendements faibles, voire négatifs. Cela affecte d'ailleurs négativement le compte d'exploitation de beaucoup d'institutions financières. Nous assistons là à la réciproque de la crise des « subprimes ». Mais en pire, car à l'époque les risques étaient élevés mais les rendements aussi. Aujourd'hui, nous n'avons ni le beurre, ni l'argent du beurre et en plus il faut payer. Encore plus grave, lorsque les taux longs remonteront, les moins-values obligataires grèveront les résultats des banques, compagnies d'assurance et autres caisses de retraite, qui auront alors bien du mal à assainir leurs comptes, voire à éviter la faillite.

« Qu'à cela ne tienne ! » diront les partisans de la bulle, rappelant le fameux adage « les marchés ont toujours raison ». Seulement voilà, ils ont toujours raison à l'instant t, mais ratent souvent le virage du retournement. Cela s'observe malheureusement dans toutes les phases de bulle, expliquant par là même que la majorité des prévisionnistes et des investisseurs ne parvient pas à anticiper l'avènement des crises. C'est ce qui s'est produit en 2000-2001, en 2007-2008 et s'observe de nouveau aujourd'hui.

Il faut donc retrouver un minimum de bon sens : le retour en grâce de la Grèce sur les marchés obligataires, le maintien de taux d'intérêt à dix ans inférieurs à 1 % sur la dette française et négatifs jusqu'aux échéances à cinq ans confirment que la bulle obligataire est toujours présente dans la zone euro et en France.

Une dernière question doit donc se poser : jusqu'à quand cet aveuglement collectif va-t-il durer ? Malheureusement, il ne prendra fin que lors de la prochaine crise économique, c'est-à-dire lorsque la croissance de la zone euro repartira à la baisse, entraînant le chômage, les déficits publics et la dette à la hausse.

Cela se produira au plus tard au printemps 2018, lorsque l'appréciation excessive de l'euro et la fin des effets euphorisant de la politique de la BCE agiront négativement sur l'activité. En d'autres termes, nous n'avons plus que quelques mois pour ouvrir les yeux, vendre ses obligations d'Etat et retrouver le chemin du bon sens.

TOUATI Marc, jeudi 3 août 2017.