23 septembre 2017

Alerte sur la dette des entreprises (septembre 2017)

Les entreprises françaises continuent de s'endetter massivement, à l'inverse de leurs rivales étrangères. La faute à des banquiers efficaces, à des marges trop faibles, à des taux très bas. Est-ce grave ?

Et si on se trompait de dette ? Dans le débat, dans les critiques, c'est toujours la dette publique qui est en cause. Il est vrai qu'elle flirte avec les 100 % du PIB, après avoir progressé de 33 points en une décennie. Mais la dette privée, celle des particuliers et des entreprises, file encore plus vite. Depuis dix ans, elle a pris 34 points de PIB pour atteindre 130 % de la production nationale. Le 13 septembre dernier, le très officiel Haut Conseil de la stabilité financière annonçait qu'il « renforç[ait] sa vigilance » sur cette ascension très forte. Trop forte ? François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France et membre du Conseil, surveille comme le lait sur le feu cette dette, « dont la progression nous paraît trop rapide. Au besoin, nous prendrons un certain nombre de mesures » . Pourquoi cette accélération ? Faut-il s'en inquiéter ?

Laissons ici de côté l'endettement des ménages, même s'il faut peut-être y revenir un jour. Il est moins lourd que celui des entreprises. Il a progressé moins vite. Il vient de la hausse des prix de l'immobilier, mais les banquiers appliquent en la matière des règles très prudentes pour accorder leurs prêts. Et il est pour l'essentiel à taux d'intérêt fixe, ce qui protège les emprunteurs d'une hausse du loyer de l'argent.

L'autre endettement pose davantage question. Patrick Artus, l'économiste en chef de Natixis, souligne que « les entreprises françaises sont les seules à continuer à s'endetter, alors que les entreprises du monde entier se désendettent » . Cette accumulation de dettes dans les entreprises vient à la fois de l'offre, de la demande et du paysage dans lequel se rencontrent cette offre et cette demande. L'offre d'abord : les banquiers font leur boulot, même si les Français adorent toujours les détester. Ils prêtent de l'argent aux entreprises, même s'il reste des entrepreneurs injustement privés de crédit.

Pendant la crise financière la plus grave depuis près d'un siècle, le système bancaire français a bien résisté. Sur le terrain, des banquiers ont sauvé des centaines de firmes de l'asphyxie en les finançant lors de la terrible course au cash engagée après la faillite de Lehman Brothers. Pendant les cinq années les plus dures, de 2008 à 2012, ils ont accru leurs encours de crédits aux entreprises de 180 milliards d'euros, pratiquement deux fois plus que leurs collègues allemands, italiens et espagnols réunis. L'alourdissement des contraintes réglementaires imposées aux banques qui a logiquement suivi la crise a pesé sur le crédit. Mais les grandes entreprises ont alors réussi à lever de l'argent directement sur les marchés. En dix ans, le poids des financements de marché est passé de 30 à 40 % de l'endettement des entreprises.

Faiblesse des marges

Du côté de la demande ensuite, il y a une bonne nouvelle : les entreprises françaises ont continué à investir. Au pic d'avant-crise, en 2008, elles affectaient 23,3 % de leur valeur ajoutée à leur effort d'équipement (chiffres des sociétés non financières). Après avoir chuté à 21,5 % en 2009, ce ratio s'est rapproché de 23 % dès 2011 et dépassera cette année son niveau de 2008. Mais cette bonne nouvelle en cache une moins bonne : les firmes françaises n'ont pas les moyens de leurs ambitions. Leur épargne fait à peine plus de 80 % de leurs investissements, alors que celle de leurs rivaux allemands, espagnols ou même italiens dépasse largement les 100 %. Ce qui reflète la faiblesse des marges des entreprises, un peu au-dessus de 30 % de la valeur ajoutée en France contre plus de 40 % dans les pays voisins. Les allégements directs ou indirects de cotisations sociales décidés ces dernières années ont réduit l'écart, mais sont loin de l'avoir comblé. Dans le paysage enfin, il y a un changement majeur, qui dépasse largement les frontières de la France : l'emprunt coûte extraordinairement peu cher. En septembre, l'énergéticien Engie et la société foncière Gecina ont par exemple émis des obligations à 10 ans assorties d'un taux d'intérêt de 1,375 %. Le taux moyen des crédits à l'équipement calculé par la Banque de France est à 1,5 %. A ce prix-là, « de grandes entreprises lèvent de l'argent sans même savoir ce qu'elles en feront » , témoigne un banquier.

Olivier Eluère, économiste du Crédit Agricole, qui a fait une note sur le taux d'endettement des sociétés en juillet, parle d' « effet d'aubaine » . Ce qui ne veut pas dire que cet argent est jeté par les fenêtres. Il reste souvent dans les caisses des grands groupes en attendant une bonne occasion, comme le rachat d'un concurrent. Selon les calculs de la société de conseil Ricol Lasteyrie, l'endettement net des entreprises du CAC 40, qui intègre la trésorerie, est revenu à 178 milliards d'euros fin 2016, son plus bas niveau depuis onze ans. Les grandes entreprises ont beaucoup renforcé leurs fonds propres ces dernières années, ce qui leur permet de soutenir une dette plus élevée. Les indicateurs sur la santé individuelle des entreprises sont d'ailleurs moins inquiétants que les chiffres globaux. Les économistes de l'assureur-crédit Euler Hermes estiment que les ratios de dette des grandes entreprises françaises sont soutenables, même s'il y a quelques secteurs à surveiller comme l'agroalimentaire ou la distribution. Les indicateurs de tension, comme les délais de paiement ou l'encaissement des cotisations Urssaf, sont au vert.

La vision macro inquiète, la vision micro rassure. Reste à savoir quelle est la bonne. Le vrai souci pourrait venir le jour où les taux d'intérêt remonteront vraiment... ce qui pourrait être dans très longtemps. Ou pas.

VITTORI Jean-Marc, « Alerte sur la dette des entreprises », Les Échos, vendredi 22 septembre 2017, n°22535, p. 10.

19 septembre 2017

Quelles sont les leçons de la crise qui n'ont pas été apprises ? (septembre 2017)

La crise de 2008-2009 aurait dû conduire à des changements de comportement importants ; or cela n'a pas été toujours le cas, les leçons de la crise n'ont pas toujours été comprises, apprises. Dans trois domaines essentiellement, la crise n'a pas changé les comportements de la manière qu'on aurait pu attendre :

le taux d'endettement global a continué à augmenter, alors que la crise a été causée par l'excès d'endettement ;

les Banques Centrales continuent de refuser de pratiquer le " Learning Against the Wind ", c'est-à-dire de mettre entre place des politiques monétaires restrictives dans les périodes de croissance pour éviter l'excès d'endettement et les bulles sur les prix des actifs ;

la réglementation financière est toujours organisée par type d'intermédiaire financier (banques, assureurs, fonds d'investissement) et pas par objet (crédit, actifs financiers...). La reglementation forte des banques a alors repoussé  les risque vers les " non-banques ".

Au total, il est donc possible que la prochaine crise financière ressemble à celle de 2008-2009.

     

SYNTHÈSE : PEUT-ÊTRE LA PROCHAINE CRISE FINANCIÈRE RESSEMBLERA-T-ELLE A CELLE DE 2008-2009 ?

Puisque la crise de 2008-2009 n'a pas empêché :

la poursuite de la hausse de l'endettement ;

le rejet du " Learning Against the Wind " par les Banques Centrales ;

l'amplification des biais réglementaires entre les différentes catégories d'intermédiaires financiers ;

il est possible (probable ?) que la prochaine crise ressemble à celle de 2008-2009 :

crise liée à l'excès d'endettement ;

crise liée aux bulles sur les prix des actifs ;

crise liée aux " trous " dans la réglementation.

ARTUS Patrick, mardi 19 septembre 2017.

15 septembre 2017

Jusqu'ici, tout va bien, mais demain (septembre 2017)

Oui, pour le moment, tout va bien ! Tout va même de mieux en mieux, à en croire certains. Et pour cause : la croissance dans la zone euro et en France n'a jamais été aussi forte depuis 2011 et les créations d'emploi commencent à se multiplier. A tel point que de nombreux instituts de conjoncture annoncent de belles performances économiques pour les trimestres, voire les années, à venir. Magnifique !

Seulement voilà, comme l'expérience nous l'a souvent montré et comme nous n'avons d'ailleurs cessé de l'écrire depuis des années, le consensus a très souvent tort. Autrement dit, c'est lorsque tout le monde pense la même chose qu'il faut commencer à s'inquiéter. Et ce, en particulier lorsque les prévisions du FMI, de la BCE et de la Commission européenne convergent. Il serait par exemple utile de rappeler qu'en 2007 et jusqu'au début 2008, ces trois institutions soulignaient que l'économie eurolandaise se portait à merveilles et lui prévoyaient une croissance soutenue pour 2008-2009, accompagnée d'une forte inflation. C'est d'ailleurs en partie à cause de ce dynamisme annoncé que la BCE a augmenté ses taux directeurs fin 2007 et jusqu'en juillet 2008. Mieux, dans la plupart de ses rapports de 2006 à 2008, la Commission européenne et le FMI ne cessaient d'encenser la réussite économique de l'Espagne, du Portugal et de la Grèce !

A l'évidence, il aurait été difficile de faire pire. C'est pourtant ce qui s'est produit lorsqu'en 2011 ces institutions annonçaient le fort redémarrage de la croissance dans la zone euro, la BCE joignant même le geste à la parole, en remontant par deux fois son taux refi. Si le passé est mort et s'il ne sert pas à grand-chose de remuer le couteau dans la plaie, ces erreurs consensuelles de prévisions rappellent néanmoins qu'il faut prendre les dernières annonces du FMI, de la BCE, de la Commission européenne et a fortiori de Bercy avec beaucoup de précaution.

N'ayons pas peur d'aller jusqu'au bout du raisonnement : les prévisions relativement favorables de ces institutions ou encore les affirmations des dirigeants politiques et monétaires européens selon lesquelles il n'y aurait absolument pas de bulle obligataire ni boursière constituent d'excellents indicateurs avancés de ce qui va se produire, mais en sens inverse. Dès lors, si, comme le craignons, la réalité s'avère loin de ces prévisions idylliques, les marchés financiers pourraient sur-réagir et connaître de multiples tempêtes, préfigurant un krach éminemment dangereux.

Au-delà de dégonfler les bulles obligataires et boursières qui se sont formées ces dernières années, ce krach clôturerait la fin d'un monde déjà engagée depuis la crise de 2008-2009. Ce nouveau krach pourrait ainsi constituer le « big one » tant redouté sur les marchés. Car si un krach se produit cette année ou en 2018, la croissance mondiale s'effondrera. Or, les autorités monétaires et budgétaires internationales ont déjà utilisé toutes leurs cartouches pour tenter de relancer la machine. D'où une question simple : que se passera-t-il le jour d'après ?

Dans une de ses recommandations de 2013, le FMI a déjà annoncé la couleur : taxer les dépôts bancaires et l'épargne sur livret au sens large, à hauteur de 10 % au-delà d'un certain seuil, par exemple 100 000 euros. Autrement dit, tous les ménages et les entreprises disposant de plus de 100 000 euros sur n'importe quel type de comptes bancaires se verraient ponctionner 10 % de leur « surplus ». Et ce, « overnight », c'est-à-dire du jour au lendemain et sans sommation.

Cela ramènerait par exemple plus de 600 milliards d'euros dans les caisses de l'Etat français. A l'évidence, la tentation est forte. Et lorsqu'on entend certains hommes politiques ou économistes souligner à répétition que les Français sont riches, que leur patrimoine dépasse les 14 000 milliards d'euros (dont environ 7 000 milliards d'euros d'épargne financière, donc non-immobilière et par là-même facilement « ponctionnable »), on comprend que cette mesure d'urgence est déjà dans les tuyaux et qu'elle se produira immanquablement lors de la prochaine grave crise.

D'où trois grands enseignements. Primo, la mise en pratique de ce bazooka ne pourra se faire qu'une fois. Elle engendrera effectivement un fort mouvement de fuite de capitaux vers des pays moins confiscatoires et finira par affaiblir les autres. Pour limiter ces fuites, les pays engageant une telle mesure ne manqueront d'ailleurs certainement pas d'instaurer le contrôle des changes, c'est-à-dire de fermer les frontières et de limiter drastiquement les sorties de capitaux. C'est d'ailleurs ce qu'avait décidé le gouvernement Mitterrand lors de la relance de 1981. Mais, à l'époque, les mouvements internationaux de capitaux étaient encore relativement faibles. En outre, plus de 80 % de la dette publique française était détenue par des investisseurs nationaux. Le contrôle des changes était alors plus symbolique que prohibitif.

De nos jours, la situation est bien différente. Tout d'abord, si la France veut continuer de respecter les pactes européens et les règles de l'OMC, il lui est interdit de pratiquer un contrôle des changes. Si elle le faisait, elle créerait un clash politique au sein de la zone euro et à l'échelle de la planète. De plus, souvenons-nous qu'environ 60 % de la dette publique française est actuellement détenue par des investisseurs étrangers. Interdire la sortie des capitaux du territoire nationale reviendrait donc à se priver d'une large partie du financement de notre dette. Ce qui se traduirait par une forte augmentation des taux d'intérêt, d'où une nouvelle phase de récession, d'augmentation du chômage, des déficits publics, de la dette…

D'où notre secundo, à savoir : rien ne prouve que la ponction de 10 % sur les comptes d'épargne permettra de relancer durablement la croissance et de réduire durablement les déficits publics. Bien au contraire, puisqu'elle pourrait aggraver encore la récession dans les pays ayant fait ce triste choix. Il s'agira donc d'un fusil à un coup particulièrement inefficace.

Tertio, mieux vaut prévenir que guérir. Autrement dit, même si pour le moment tout va bien et même si la prochaine crise paraît loin, il serait plus prudent, pour ceux qui le peuvent, de limiter les dépôts sur comptes, sur livrets et sur tous types de produits d'épargne à 100 000 euros, quitte à en multiplier le nombre. Nous savons donc ce qu'il nous reste à faire. Il ne faudra pas se plaindre lorsqu'il sera trop tard…

TOUATI Marc, vendredi 15 septembre 2017.

12 septembre 2017

D'où pourrait revenir une crise financière ? (septembre 2017)

10 ans après le début de la crise des subprimes, beaucoup de personnes s'interrogent sur le risque qu'une crise financière redémarre aujourd'hui. Nous identifions cinq risques de crise financière dans le futur.

Une crise de la dette, avec les taux d'endettement très élevés, si les taux d'intérêt cessaient d'être anormalement bas, mais les Banque Centrales vont peut-être maintenir ces taux d'intérêt très bas par rapport à la croissance.

Une crise de balance des paiements et des taux de change, avec la taille croissante des flux de capitaux internationaux, liée à la taille croissante des liquidités offertes par les Banques Centrales, qui peuvent déstabiliser les taux de change.

L'explosion de bulles sur les prix des actifs (immobilier, actions), mais elle aussi nécessiterait probablement une normalisation des taux d'intérêt.

La correction des primes de risque (sur certaines dettes souveraines, les dettes des émergents, des entreprises) qui ont été écrasées par les politiques monétaires très expansionnistes, et ne correspondent plus à la réalité du risque : mais pour qu'il y ait correction il faut que les investisseurs vendent les actifs risques.

Une crise de liquidité dans le " shadow banking " ; pour rechercher des rendements plus élevés, beaucoup d'investisseurs (fonds d'investissement, sociétés d'assurance...) ont investi dans des actifs peu liquides (crédit High yield, émergents) ; si les prix de ces actifs reculent, et si les clients de ces investisseurs veulent retirer leurs fonds, il y aura " vente panique " des actifs illiquides et donc effondrement de leurs prix. Mais ici aussi il faut qu'un choc déclenche le recul des prix des actifs illiquides.

Au total :

Si les Banques Centrales sortent de la politique monétaire qui maintient des taux d'intérêt artificiellement bas, les risques sont nombreux : perte de solvabilité des emprunteurs avec les taux d'endettement très élèves, explosion des bulles, ouverture des primes de risque et pertes pour les détenteurs d'actifs risques, crise de liquidité dans le shadow banking ;

Mais si les Banques Centrales maintiennent des taux d'intérêt anormalement bas par rapport à la croissance, le seul risque finalement serait celui d'une solvabilité forte et croissante des flux internationaux de capitaux et des taux de change.

Le comportement des Banques Centrales va donc être crucial pour déterminer si oui ou non une crise financière pourrait revenir.

        

SYNTHÈSE : LE RÔLE CENTRAL DU COMPORTEMENT DES BANQUES CENTRALES

Si les Banques Centrales sortent des politiques monétaires très expansionnistes et des politiques de taux d'intérêt très bas, les risques sont nombreux :

Crise d'excès d'endettement ;

Explosion des bulles ;

Ouverture des primes de risque ;

Crise de liquidité.

Mais si les Banques Centrales maintiennent les taux d'intérêt très bas le risque essentiel, on l'a vu, est le risque de poursuite de la hausse de la taille des flux de capitaux internationaux et de déstabilisation des taux de change.

ARTUS Patrick, mardi 12 septembre 2017.

08 septembre 2017

La BCE et la Fed dans le tonneau des Danaïdes (septembre 2017)

Comme nous l'annoncions la semaine dernière dans nos prévisions hebdomadaires, la Fed et la BCE n'ont eu d'autres choix que de maintenir le statu quo, actant par là même de la faible efficacité de leur politique monétaire ultra-accommodante. Tout comme leurs homologues à travers le monde développé, elles se retrouvent ainsi bloquées dans le tonneau des Danaïdes. Dans la mythologie grecque, les Danaïdes sont les cinquante filles du roi Danaos. Après avoir épousé leurs cousins, elles les tuent le soir des noces et sont ensuite condamnées aux enfers où elles devront remplir éternellement des jarres percées.

De la même façon, après avoir tué la croissance forte dans les années 2000 (en particulier dans la zone euro), les banques centrales de la planète n'ont cessé de déverser pléthore de liquidités, mais pour de bien piètres résultats. Plus précisément, les banques centrales ont tout essayé pour sortir le monde de la crise et notamment de la déflation et de la croissance molle. En vain. Mais aussi au prix d'une « planche à billets » extrêmement coûteuse et dont on ne mesure pas encore les conséquences négatives de long terme.

Pour mémoire, rappelons que la « planche à billets » revient à créer de la monnaie, ex-nihilo, c'est-à-dire sans créations de richesses correspondantes. En effet, en temps normal, pour pouvoir créer de la monnaie, la banque centrale d'un pays doit disposer de compensations à l'actif de son bilan, en l'occurrence de l'or, des réserves de changes et des titres (notamment des obligations d'Etat). C'est ce que l'on appelle les contreparties de la masse monétaire. De la sorte, il existe une correspondance entre la monnaie en circulation et la réalité économique du pays. Cela permet notamment d'éviter les dérapages inflationnistes.

Bien différemment, lorsqu'une banque centrale actionne la « planche à billets », cela signifie qu'elle crée de la monnaie sans contreparties préalables. Elle imprime des billets « sur la base de rien ». Mieux, avec cette « monnaie de singe », la banque centrale monétise la dette publique, c'est-à-dire qu'elle finance directement le déficit public. Cette stratégie comporte donc un triple avantage. Primo, l'Etat « éponge » son déficit gratuitement, donc sans faire appel aux investisseurs privés et/ou extérieurs. Secundo, comme l'Etat ne fait pas appel aux marchés obligataires, les taux d'intérêt restent bas, ce qui permet de faciliter le financement de l'investissement privé et de la consommation des ménages. Tertio, de par cet excès artificiel de liquidités, la devise du pays concerné se déprécie, soutenant par là même les exportations et la croissance du pays en question.

Le seul danger de cette stratégie est que la conséquence inévitable d'un excès de création monétaire est une inflation galopante. En effet, si la monnaie en circulation ne correspond pas à une création de richesse équivalente, la différence se traduit par davantage d'inflation : si les quantités ne s'ajustent pas, ce sont les prix qui le font.

Cependant, il arrive parfois que cette « planche à billets » ne se traduise pas par un dérapage des prix. C'est notamment ce qui s'est produit au Japon depuis les années 1990, mais aussi de 2010 à aujourd'hui dans l'ensemble des pays développés, suscitant de nombreuses inquiétudes quant à l'avenir des politiques monétaires et aussi de l'économie planétaire. D'ailleurs, ce qui frappe dans le comportement récent des principaux banquiers centraux de la planète est certainement leur grand désarroi. En effet, que ce soit Janet Yellen aux Etats-Unis, Mario Draghi dans la zone euro ou encore Haruhiko Kuroda au Japon, leurs récentes décisions et déclarations montrent qu'ils ne semblent pas savoir où ils vont et surtout là où ils veulent nous mener…

Certes, et fort heureusement, nous ne sommes plus dans le dogmatisme monétariste qui sévissait il y a plus de vingt ans aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni et il y a encore quelques années dans la zone euro. Ainsi, un peu partout à travers la planète, les banques centrales sont davantage préoccupées par la faiblesse de la croissance que par les risques inflationnistes. Et pour cause : après trois ans de déflation quasi-généralisée, qui n'est pas sans rappeler la situation qui prévalait lors du krach de 1929 et de la crise des années 1930, l'inflation est certes revenue mais est restée très faible, malgré les massives liquidités injectées et le maintien d'une politique extrêmement accommodante dans tous les pays développés.

En fait, à l'instar du Japon dans les années 1990 et 2000, ceux-ci sont entrés dans une phase de « trappe à liquidités » qui se caractérise par quatre composantes principales : des taux monétaires proches de zéro, une abondance de liquidités, mais une inflation modeste et une croissance économique faible. Cette inefficacité de la politique monétaire s'explique principalement par le fait que les agents économiques n'ont pas confiance dans les structures de leur pays et limitent de facto leurs dépenses d'investissement et de consommation.

En outre, si, pour le moment, il reste presque impossible de jauger les impacts des excès de liquidités, il viendra un jour où ces derniers produiront des effets particulièrement négatifs. Et ce, notamment en termes d'inflation, de krachs obligataires et boursiers et finalement de destruction de richesses. Autrement dit, les banques centrales occidentales ne font que gagner du temps et colmater les brèches en espérant que les effets négatifs de leur politique ne se produiront jamais et que la croissance forte reviendra comme par miracle…

Cela commence donc à devenir vraiment inquiétant, car en plus du manque de vision et souvent de l'incompétence des dirigeants politiques des grands pays occidentaux depuis une quinzaine d'années, il faut aussi composer avec le désarroi et l'impuissance des banquiers centraux. Seule consolation, ces derniers ne sont plus des faucons (arcboutés maladivement sur les risques inflationnistes), mais des colombes (qui feront tout pour sauver la croissance). En ces temps troublés, tout réconfort est bon à prendre…

TOUATI Marc, vendredi 8 septembre 2017.

25 août 2017

USA : la Chambre des représentants va relever le plafond de la dette (août 2017)

Le président de la Chambre des représentants Paul Ryan a indiqué aujourd’hui que la chambre basse du Congrès allait adopter le projet de loi prévoyant un relèvement du plafond de la dette fédérale américaine. « Nous approuverons ce projet de loi pour nous assurer que nous payons nos dettes et que nous n’atteignons pas le plafond. Cela se fera en-dessous du plafond de la dette », a déclaré Paul Ryan.

« Nous avons plusieurs options différentes à notre disposition sur la manière d’y parvenir. Ce pays paie ses dettes et continuera à le faire », a-t-il ajouté. La Maison blanche a réaffirmé aujourd’hui sa détermination à voir le Congrès relever le plafond de la dette fédérale alors que Donald Trump a qualifié de « bazar » la procédure législative sur ce sujet.

« Notre boulot est d’informer le Congrès du plafond de la dette et c’est leur boulot de le relever », a commenté Sarah Sanders, la porte-parole de la présidence américaine. « Nous devons nous assurer que nous payons nos dettes. Nous sommes toujours déterminés à ce qu’il (le plafond) soit relevé », a-t-elle ajouté.

Interrogé sur la chaîne CNBC, Paul Ryan a précisé qu’il envisageait la possibilité de lier ce relèvement à une mesure adoptée récemment par le Congrès qui prévoit une rallonge budgétaire aux programmes en faveur des anciens combattants.

L’administration Trump bute depuis la mi-mars sur le plafond de la dette, autrement dit sur le montant maximal que le gouvernement américain est autorisé à emprunter pour satisfaire ses obligations légales, plafond qui atteignait un peu moins de 20.000 milliards de dollars.

Le Figaro, jeudi 24 août 2017.

21 août 2017

Mission impossible pour Mario Draghi (août 2017)

Près de cinq ans jour pour jour après la pré-annonce du QE à Jackson Hole, grâce à laquelle Mario Draghi était devenu en l’espace de quelques mois le banquier central préféré des investisseurs, l’Italien est de retour pour l’édition 2017.Cette fois-ci, le résultat pourrait être tout à fait différent. En effet,  il devrait profiter de cette occasion pour annoncer une modification du dispositif de soutien monétaire, a priori effectif dès cet automne.

De vraies réussites…

Il se trouve que la zone euro est de moins en moins tributaire de la politique d’assouplissement. Le bilan de la BCE sur ces cinq dernières années est tout à fait impressionnant :

La croissance économique a augmenté de manière significative au cours des dernières années. L’acquis de croissance pour 2017 est de 1,7% (la croissance du PIB est de 0,5% au premier trimestre et de 0,6% au deuxième trimestre). Si l’on se base sur l’indice PMI manufacturier de la zone euro, le PIB pourrait augmenter de 2% à 2,2% cette année.

La spéculation sur les obligations souveraines a été stoppée. Désormais, le spread des obligations à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne est à seulement 1,59 (contre 4,50 il y a cinq ans). Lors de son discours à Jackson Hole, Mario Draghi avait justifié le lancement de la politique d’assouplissement du fait de l’augmentation des primes souveraines : « Dans la mesure où la progression de ces primes souveraines entrave le fonctionnement de la transmission de la politique monétaire, elles relèvent de notre mandat ».

La politique d’assouplissement se traduit par un effet de dévaluation monétaire qui a augmenté de manière temporaire la compétitivité-prix des pays du Sud de l’Europe. On estime le taux de change optimal EURUSD pour l’Espagne à environ 1,18 ; il tombe à environ 1,10 pour la Grèce.

Le taux de chômage global a diminué de plus de 12% par rapport à son point haut il y a quatre ans. Mais le niveau de sous-emploi, qui touche environ 18% de la main d’œuvre élargie de la zone euro, reste préoccupant (Bulletin économique de la BCE, n°3/2017).

Les autres mesures expansionnistes, telles que les TLTROs, continuent de soutenir la reprise économique. La dernière enquête sur la distribution du crédit bancaire en date de juillet 2017 mentionne en particulier le fait « qu’un plus grand nombre de banques a également fait part de l’impact de l’assouplissement sur les conditions de crédit » depuis les TLTRO. 

Cependant, un rapide coup d’œil au tableau ci-dessus montre que la mission n’est pas remplie en ce qui concerne l’inflation. L’IPC de la zone euro demeure encore bas. Seuls quatre pays de l’UEM dont le PIB est égal à 4% (Lituanie, Estonie, Lettonie, Autriche) disposent d’une inflation proche de l’objectif de la BCE c’est-à-dire « inférieure, mais proche de 2% ». Par ailleurs, l’inflation sous-jacente de la zone euro est nettement à la traîne.

…mais des échecs patents

Afin de comprendre l’évolution de l’inflation, il est nécessaire de garder à l’esprit quels sont les trois principaux moteurs de l’inflation du point de vue cyclique : le marché du travail (le chômage, la productivité et les revenus), les chocs (pétroliers, monétaires) ainsi que la politique monétaire et les attentes des marchés (politique monétaire et comportement des agents économiques).

En général, la plupart des banques centrales, y compris la BCE, se réfèrent à l’IPC afin de définir un objectif d’inflation. Cependant, en raison du délai long de la politique monétaire, des mesures alternatives peuvent être mises en œuvre afin d’identifier des chocs d’inflation liés aux prix des matières premières ou aux fluctuations du taux de change. L’une des méthodes de calcul pour un tel indicateur de prix est le concept de Domestically Generated Inflation (DGI). Un simple modèle, tel que celui présenté ci-dessous, peut être composé des composants prix les moins sensibles aux chocs externes : les prix des services, le déflateur du PIB et la croissance des salaires (qui est un déterminant essentiel de l’inflation domestique dans les modèles néo-keynésiens).

Nous pouvons tirer au moins deux principales conclusions de ce modèle appliqué à la zone euro. La première est que cela confirme, comme nous le savons déjà, que l’inflation a été largement poussée à la hausse par des facteurs externes, en particulier le prix de l’énergie, et que la tendance haussière sur le marché du travail reste atone. La courbe Phillips n’est pas aussi courbée qu’auparavant ; elle s’aplanit ce qui signifie qu’un faible taux de chômage n’augmente pas (plus) les salaires et l’inflation. 

La seconde conclusion est que, si l’on se base sur l’affaiblissement du DGI et l’appréciation de l’euro (les projections du mois de juin de la BCE étaient de 1.09 pour l’EURUSD), il est fort probable que la BCE ne soit contrainte de réviser ses prévisions d’inflation à la baisse pour les années à venir et de conserver une politique monétaire accommodante bien plus longtemps que le Conseil des gouverneurs ne l’a prévu.

Les forces sous-jacentes qui poussent l’inflation vers le bas sont assez complexes à analyser. Comme l’économiste Scott Summers le répète souvent : « la politique monétaire doit composer avec des délais longs et variables ». Personne ne peut prédire si / quand la création monétaire massive qui a eu lieu après la crise financière nous conduira à une inflation beaucoup plus importante ou même, ainsi que le craignent certains économistes, à une hyperinflation. 

Je ne peux qu’être d’accord avec autant d’humilité. Nous ne savons pas tout sur le fonctionnement monétaire. Cependant, j’ai le sentiment que cette lowflation est essentiellement un phénomène qui va perdurer. Elle est liée à la déflation technologique (1) ainsi qu’au vieillissement de la population (2).

(1) Pour la toute première fois, un membre de la BCE, Yves Mersch, a admis que les avancées technologiques avaient un impact sur la politique monétaire : « Les changements qui s’opèrent au niveau des avancées technologiques ont un impact sur les taux d’intérêt que définissent les banques centrales. C’est pourquoi, les décideurs doivent ajuster les paramètres des politiques afin de s’adapter aux changements de l’économie réelle » (Conférence à Kuala Lumpur, 24 juillet 2017). Des preuves de plus en plus nombreuses mettent en évidence que l’abondance de main d’œuvre au niveau mondial et les avancées technologiques, telles que la robotisation, qui va détruire des emplois au moins à court terme, alimentent la croissance déflationniste et entravent l’augmentation généralisée des salaires qui pourraient fournir un sursaut à l’IPC.

(2) Le vieillissement de la population est également un élément essentiel permettant d’expliquer cette lowflation structurelle. Dans la plupart des pays développés, la plus importante cohorte de population est associée aux baby-boomers (épargnants nets) tandis que les cohortes suivantes sont plus petites que par le passé (majoritairement des emprunteurs nets). Par conséquence, il existe moins d’opportunités pour les épargnants d’utiliser leurs abondantes économies. Les emprunteurs ont en main les cartes du fonctionnement du marché du crédit. Ainsi, le coût du capital ne peut que rester faible afin d’encourager davantage l’emprunt.

Conclusion 

Dans une économie ouverte, les banques centrales ne sont pas toutes puissantes et peinent à influencer directement et durablement l’évolution de l’inflation, ce qui va probablement conduire à un changement de leur mandat à moyen terme.

La BCE devra conserver sa politique monétaire expansionniste plus longtemps que prévue, peut-être pendant une décennie, en raison des changements structurels à l’œuvre. Un tapering, redouté par les investisseurs, est cependant inévitable en raison des contraintes techniques (pénurie d’obligations) et des considérations politiques (faire plaisir aux Allemands). Il faut toutefois garder à l’esprit que la politique de taux de la banque centrale va rester exceptionnellement accommodante pendant une très longue période de temps, ce qui permet de garantir l’accès à un coût du capital très abordable.

Une période prolongée de faible inflation ouvre la porte à de nouveaux instruments de politique monétaire, tels qu’une règle de Taylor tenant compte des données démographiques de sorte que le taux naturel évoluerait en même temps que la croissance de la population en âge de travailler ; ce qui confirmerait certainement la nécessité de maintenir des taux bas ; ou des mesures innovantes, telles que le « QEFP » (aussi connue sous le nom de « Helicopter Money ») mais dont les conséquences sur l’inflation et la croissance sont encore à déterminer.

DEMBIK Christopher, 16 août 2017. 

18 août 2017

Augmentation préoccupante de la dette privée (août 2017)

L’endettement des entreprises et des ménages représentait 130 % du PIB début 2017.

Alors qu’à l’heure de la reprise, beaucoup d’indicateurs macro-économiques sont au vert en France, il en est un qui vire à l’orange. Il s’agit de l’endettement du secteur privé, c’est-à-dire des entreprises et des ménages. Selon les statistiques publiées jeudi par la Banque de France, l’endettement du secteur privé atteignait 129,6 % du PIB à la fin du premier trimestre de cette année. C’est moins qu’en Espagne et au Royaume-Uni, mais plus qu’en Allemagne et en Italie. Surtout, l’Hexagone est la seule grande économie européenne dans laquelle l’endettement des ménages et des entreprises augmente aussi rapidement. Ainsi, en dix ans, la dette privée hexagonale a augmenté de 34 points de PIB. La hausse est comparable à celle enregistrée par la dette publique, passée de 65,5 % du PIB début 2007 à 98,8 % au premier trimestre de cette année.

Dans le détail, l’endettement des ménages français paraît contenu : calculé en fonction du revenu disponible ou du PIB, il n’est pas supérieur à la moyenne de la zone euro. En revanche, la progression de la dette des entreprises est inquiétante. A 72,1 % du PIB, elle est deux fois supérieure à celle des sociétés non financières allemandes et est plus élevée que les britanniques et les italiennes. Elle est désormais à peine inférieure à la dette des entreprises espagnoles. En dix ans, la dette des sociétés françaises a augmenté de 750 milliards d’euros. Cette hausse de l’endettement s’explique par les taux d’intérêt bas. Le prix payé par les entreprises françaises pour s’endetter atteignait 1,25 % en juin dernier, soit 350 points de base en moins par rapport à juin 2007. Pour les économistes du Crédit Agricole, « du fait d’une faible croissance et du niveau élevé des impôts et charges, l’autofinancement des sociétés ne suffit pas à couvrir les dépenses d’investissement et de stocks. Les mesures récentes de soutien (CICE, pacte de responsabilité) n’ont permis qu’une réduction très graduelle de ce besoin de financement. D’où un recours constant à la dette », écrivent-ils dans une étude publiée au mois de juillet.

Le risque de la remontée des taux d’intérêt

Selon eux, le recours à l’endettement serait d’abord le fait des grandes entreprises, ayant un accès privilégié aux marchés financiers. Ces dernières utiliseraient les crédits pour des prises de participation dans des entreprises étrangères. Mais il s’agit aussi pour elles d’investir pour répondre à une demande intérieure et extérieure qui s’est raffermie depuis deux ans. Ainsi, pour les économistes du Crédit Agricole, « plusieurs éléments invitent à relativiser cette forte hausse de l’endettement des entreprises françaises ». D’abord, la reprise se traduit maintenant dans les carnets de commandes, améliorant mécaniquement leurs comptes. Ensuite, les entreprises pourraient profiter de nouvelles baisses de prélèvements obligatoires, ce qui limitera leur besoin de financement. Enfin, selon d’autres critères de mesures, l’endettement paraît « maîtrisé », assurent-ils. Ainsi, le taux d’endettement financier rapporté aux capitaux propres se situait en 2015 à un niveau similaire à celui atteint en 2008, c’est-à-dire 85 %.

Toutefois, il existe un risque : la remontée des taux d’intérêt. Un tel événement augmenterait la charge financière des entreprises, leurs profits et donc leur capacité de remboursement. Comme la majorité de la dette des entreprises a été contractée à taux variable - environ 65 % de l’encours total -, le danger est réel que beaucoup d’entre elles connaissent alors des difficultés. Selon la Banque de France, une hausse de 100 points de base des taux accroîtrait à l’horizon d’un an de 5 milliards d’euros la charge financière des entreprises.

CALIGNON Guillaume de, « Augmentation préoccupante de la dette privée », Les Échos, vendredi 18 août 2017.

03 août 2017

De l'éclatement de la bulle des obligations d'État d'ici au printemps 2018 (août 2017)

Qui aurait l'idée saugrenue de confier des bonnes bouteilles de vin à un ivrogne invétéré ? Certainement pas grand monde. C'est pourtant ce que ne cessent de faire de (trop) nombreux investisseurs internationaux lorsqu'ils prêtent leurs deniers à certains Etats de la zone euro dont la dette publique ne cesse d'augmenter. Et ce à des taux d'intérêt excessivement bas. Une nouvelle étape dans cet aveuglement collectif a été franchie le 25 juillet 2017, qui a marqué le grand retour de la Grèce sur le marché obligataire. En effet, après plus de trois ans d'absence et alors qu'il continue de bénéficier des prêts « bonifiés » du Mécanisme Européen de Stabilité (MES), l'Etat grec a réussi à lever 3 milliards d'euros à cinq ans, avec un taux de rendement de 4,625 %. Dans le même temps, le taux d'intérêt théorique à dix ans de la dette grecque est tombé à 5,45 %, un plus bas depuis décembre 2009. Doit-on rappeler qu'en mars 2012, ce taux d'intérêt à dix ans avoisinait les 40 % et que celui à deux ans montait à 377 % le 7 mars 2012 ?

Si le retour de la Grèce sur les marchés internationaux est évidemment une bonne nouvelle pour le peuple grec, il pose néanmoins une question : que s'est-il passé entre la période 2012-2015 et aujourd'hui pour justifier un tel engouement des investisseurs et surtout une telle baisse des taux d'intérêt ? La dette publique a-t-elle fortement baissé ? La croissance forte est-elle revenue ? Des mesures crédibles de récupération de l'impôt ont-elles été prises ? Non, non et non !

En effet, le ratio dette publique/PIB est passé de 160 % en 2012 à 179 % fin 2016 et ce en dépit des multiples cadeaux consentis par l'Eurogroupe et le FMI. De même, l'économie grecque reste toujours proche de la récession. Le niveau actuel de son PIB est encore 27 % inférieur à celui d'avant-crise, c'est-à-dire du deuxième trimestre 2007. Pour retrouver ce dernier et en supposant que la croissance grecque atteigne durablement 2 % par an (hypothèse très optimiste), il faudra attendre le premier trimestre 2033. De plus, avec la récente appréciation de l'euro, il est clair que l'économie hellène va de nouveau souffrir, sachant que le niveau d'équilibre de l'euro/dollar pour la Grèce est d'environ 0,70 dollar pour un euro. Or, si la croissance n'est pas au rendez-vous, les recettes fiscales s'affaiblissent davantage, le chômage repart à la hausse, les déficits publics augmentent et la dette flambe de nouveau.

Enfin, pour couronner le tout, les « réformes » Tsipras devant permettre de recouvrir l'impôt restent hautement insuffisantes, empêchant de facto une vraie réduction des déficits. De plus, tant que l'extrême gauche dirigera le pays, les 300 milliards d'euros de patrimoine des Grecs qui ont quitté la Grèce pendant la crise ne sont pas près de revenir.

Autrement dit, rien ne justifie des achats massifs de la dette d'un Etat toujours en faillite et dirigé par Tsipras et ses acolytes. Certes, la BCE continue de fournir de la morphine à l'envi. Mais plus pour très longtemps. De même, les prêts à du MES à la Grèce devraient cesser en août 2018. Dès lors, le réveil risque d'être douloureux, ce qui suscitera une augmentation des taux d'intérêt grecs et des moins-values notables pour les détenteurs d'obligations de l'Etat grec, en espérant que ce dernier ne décide pas une nouvelle fois d'annuler une partie de sa dette...

Ce raisonnement n'est d'ailleurs pas l'apanage du cas grec, il peut également s'appliquer à de nombreux pays de la zone euro, qui n'ont toujours pas retrouvé le chemin de la croissance forte et dont la dette publique continue d'augmenter. A commencer par l'Italie, mais aussi la France. Aussi fou que cela puisse paraître il faut noter qu'en dépit d'une récente augmentation, le taux d'intérêt à dix ans des obligations de l'Etat français est de seulement 0,75 %. Les taux d'intérêt de sa dette sont même négatifs jusqu'aux échéances de 5 ans. Vous ne rêvez pas : pour pouvoir prêter à l'Etat français à cinq ans, il faut payer… En d'autres termes, les détenteurs de ces obligations sont sûrs de perdre, mais ils en redemandent et avec le sourire.

Pourtant, il ne faut pas être grand clerc pour comprendre qu'en achetant des obligations d'Etat, les investisseurs prennent des risques élevés mais ne reçoivent que des rendements faibles, voire négatifs. Cela affecte d'ailleurs négativement le compte d'exploitation de beaucoup d'institutions financières. Nous assistons là à la réciproque de la crise des « subprimes ». Mais en pire, car à l'époque les risques étaient élevés mais les rendements aussi. Aujourd'hui, nous n'avons ni le beurre, ni l'argent du beurre et en plus il faut payer. Encore plus grave, lorsque les taux longs remonteront, les moins-values obligataires grèveront les résultats des banques, compagnies d'assurance et autres caisses de retraite, qui auront alors bien du mal à assainir leurs comptes, voire à éviter la faillite.

« Qu'à cela ne tienne ! » diront les partisans de la bulle, rappelant le fameux adage « les marchés ont toujours raison ». Seulement voilà, ils ont toujours raison à l'instant t, mais ratent souvent le virage du retournement. Cela s'observe malheureusement dans toutes les phases de bulle, expliquant par là même que la majorité des prévisionnistes et des investisseurs ne parvient pas à anticiper l'avènement des crises. C'est ce qui s'est produit en 2000-2001, en 2007-2008 et s'observe de nouveau aujourd'hui.

Il faut donc retrouver un minimum de bon sens : le retour en grâce de la Grèce sur les marchés obligataires, le maintien de taux d'intérêt à dix ans inférieurs à 1 % sur la dette française et négatifs jusqu'aux échéances à cinq ans confirment que la bulle obligataire est toujours présente dans la zone euro et en France.

Une dernière question doit donc se poser : jusqu'à quand cet aveuglement collectif va-t-il durer ? Malheureusement, il ne prendra fin que lors de la prochaine crise économique, c'est-à-dire lorsque la croissance de la zone euro repartira à la baisse, entraînant le chômage, les déficits publics et la dette à la hausse.

Cela se produira au plus tard au printemps 2018, lorsque l'appréciation excessive de l'euro et la fin des effets euphorisant de la politique de la BCE agiront négativement sur l'activité. En d'autres termes, nous n'avons plus que quelques mois pour ouvrir les yeux, vendre ses obligations d'Etat et retrouver le chemin du bon sens.

TOUATI Marc, jeudi 3 août 2017.

À quoi s'attendre ? (juillet 2017)

Dans une récente note d’analyse, l’économiste Marc Touati observe que les années boursières se terminant par le chiffre « 7 » (1987, 1997, 2007) ont régulièrement été chahutées à l’été ou à l’automne. Faut-il s’attendre à de nouveaux soubresauts semblables en 2017 ?

En Bourse, le chiffre 7 ne porte pas bonheur. On connaissait le célèbre « cycle de crise tous les 7 ans » observé sur les marchés avec la succession de mauvaises années boursières en 1987, 1994, 2001, 2008 et 2015. Mais le chiffre 7 porte également malheur aux marchés lorsqu’il se trouve à la fin des années calendaires.

     

« Que va-t-il donc bien pouvoir se passer en 2017 ? »

« Même si nous ne sommes pas des adeptes de la numérologie, un cycle de 10 ans se rappelle à nous. Celui-ci a commencé avec le krach d’octobre 1987, s’est poursuivi avec la crise des pays émergents de 1997, puis celle des subprimes de 2007. Que va-t-il donc bien pouvoir se passer en 2017 ? » s’interroge Marc Touati dans une récente note d’analyse.

L’économiste observe que lors de ces précédents événements, la chute des marchés avait été violente mais plutôt brève : « Lors de ces trois crises, les funestes prévisions d’effondrement durable du système ont été contredites par la réalité » affirme-t-il.

« En 1987, grâce à l’assouplissement monétaire massif de la Réserve fédérale américaine, le krach boursier a été effacé en quelques mois (…). En 1997, la crise des émergents a suscité un "flight to quality" vers les pays développés, qui ont ensuite bénéficié d’une période de vigueur économique exceptionnelle (…). Quant à 2007, si la récession mondiale a bien eu lieu en 2008, la réaction des banques centrales et les relances budgétaires généralisées ont permis de sortir de l’ornière dès l’été 2009 ».

Si l’Histoire venait à se répéter, une éventuelle crise en 2017 pourrait donc n’être que passagère. Malgré cela, pour Marc Touati, les risques d’une chute des marchés sont bien présents.

    

Des risques de déceptions sur les marchés

« Il faut être clair : pour justifier économiquement un Dow Jones à 21.000 points, il faudrait une croissance mondiale de 8%. Or, cette dernière ne sera que d’au mieux 3,5% tant en 2017 qu’en 2018 » affirme l’économiste.

Par ailleurs, « D’un point de vue économique, les dangers sont aussi pléthore : créances douteuses et potentielle crise bancaire en Chine, resserrement de la politique monétaire aux Etats-Unis et fin prochaine de la "planche à billets" de la BCE » énumère-t-il.

Enfin, Marc Touati envisage que les espoirs politiques et économiques apparus en Europe et notamment en France avec l’élection d’Emmanuel Macron pourraient également être la source de déceptions. En somme, « La prudence doit donc rester de mise » conclut l’économiste.

TOUATI Marc, H24 Finance, 31 juillet 2017.

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