16 novembre 2017

Le choix risqué des banques centrales (novembre 2017)

Alors que la plupart des pays sont en plein-emploi, les banques centrales poursuivent leurs politiques de soutien de la demande. Explications.

La Réserve fédérale, la Banque d'Angleterre, la Banque du Japon mènent des politiques monétaires très expansionnistes alors que les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon sont au plein-emploi; la Banque centrale européenne mène aussi une politique très expansionniste alors que le taux de chômage baisse rapidement et se rapproche du taux de chômage structurel. Pourquoi les banques centrales continuent-elles ainsi à stimuler la demande alors qu'en situation de plein-emploi, stimuler la demande n'a plus de sens ?

Le taux de chômage est très bas aux États-Unis, au Royaume-Uni, au Japon; dans la zone euro, il décroît rapidement et se rapproche du taux de chômage structurel (que la reprise cyclique de l'économie ne peut pas corriger) qui est probablement de 8 %. Malgré le retour au plein-emploi, les politiques monétaires restent très expansionnistes dans ces quatre pays : taux d'intérêt directeurs des banques centrales très bas (aux États-Unis, sa remontée est très lente et il reste très nettement inférieur au taux de croissance), bilan de la banque centrale encore en expansion au Royaume-Uni, dans la zone euro, au Japon, réduit très lentement aux États-Unis.

Trois explications possibles

En conséquence de ces politiques monétaires très expansionnistes, les taux d'intérêt à long terme restent considérablement plus bas que les taux de croissance ce qui montre bien que les banques centrales veulent continuer à soutenir la demande de biens et services. Mais pourquoi soutenir la demande de biens et services quand on est au plein-emploi ? Il n'en résulte normalement aucune croissance ou emploi supplémentaire, seulement une dégradation du commerce extérieur.

Nous voyons trois explications possibles au fait que les banques centrales soutiennent la demande au plein-emploi. Elles peuvent d'abord penser que, même avec un taux de chômage très bas, il est possible de continuer à accroître le taux d'emploi en attirant de nouvelles personnes sur le marché du travail, que le taux de chômage ne représente donc pas bien la vraie situation sur le marché du travail. On voit effectivement aujourd'hui aux États-Unis et au Japon une hausse du taux d'emploi qui continue alors que le taux de chômage est bas et stable, avec un retour sur le marché du travail de personnes qui en étaient sorties au moment de la crise de 2008-2009.

La seconde possibilité est que les banques centrales ont peur du risque de crise financière que provoquerait le passage à une politique monétaire plus restrictive. Elles sont en effet confrontées à des taux d'endettement très élevés, dans certains cas, particulièrement aux États-Unis, au Royaume-Uni et au Japon pour l'immobilier, à des valorisations des actions et à des prix de l'immobilier anormalement élevés, et la hausse des taux d'intérêt pourrait conduire à une crise de solvabilité des emprunteurs et à une chute des prix des actifs.

La troisième possibilité est que les Banques centrales ne voient pas de danger à maintenir une politique monétaire expansionniste en situation de plein-emploi en particulier avec la « disparition » de l'inflation. L'affaiblissement ou même la disparition du lien entre taux de chômage et croissance des salaires (des effets de courbe de Phillips) implique que le plein-emploi ne ramène plus l'inflation (sous-jacente). Les banques centrales, si elles se concentrent sur le risque d'inflation et pas sur le risque d'instabilité financière, peuvent alors penser qu'il n'y a pas de conséquence négative au maintien des politiques monétaires très expansionnistes.

Un choix non sans risque

Ce choix de maintenir une politique monétaire très expansionniste est probablement favorable s'il permet d'accroître le taux d'emploi, de ramener à l'emploi des personnes qui avaient quitté le marché du travail avec la crise, tant que ce retour à l'emploi continue. Le fait que l'inflation reste très faible permet effectivement aux banques centrales, si elles ont une définition étroite de leur objectif (stabiliser l'inflation) de ne pas passer à des politiques monétaires plus restrictives et donc de ne pas prendre le risque de déclencher une crise financière.

Mais elles prennent alors d'autres risques graves : de rendre encore plus probable une crise financière dans le futur puisque les taux d'endettement et les prix des actifs continuent à augmenter; de devoir mener une politique monétaire procyclique, en ayant attendu que la croissance ralentisse pour normaliser la politique monétaire.

     

ARTUS Patrick, « Le choix risqué des banques centrales », Le Point, mercredi 15 novembre 2017, n°201711.

14 novembre 2017

2019 : l'année qui va être compliquée en France (novembre 2017)

Alors que la croissance de la France devrait être assez forte en 2017 et 2018, il faut être moins optimiste en ce qui concerne 2019. En effet :

le taux de chômage structurel en France est élevé et le taux de chômage devrait être revenu au niveau du chômage structurel a la fin de 2018 ; ceci implique qu'en 2019 la croissance en France ne devrait pas pouvoir être supérieure à la croissance potentielle (1% par an) ;

les réformes qui vont faire baisser le taux de chômage structurel (réforme de la formation, baisse de la taxation du capital, baisse des cotisations sociales des employeurs sur les bas salaires) n'auront pas eu le temps d'avoir des effets en 2019 ;

les politiques économiques (monétaire, budgétaire) contracycliques n'auront pas de marge de manœuvre en 2019.

     

SYNTHÈSE : 2019, UNE ANNÉE CHARNIÈRE DIFFICILE POUR LA FRANCE

En 2019 en France :

le taux de chômage aura atteint le taux de chômage structurel et la croissance sera plafonnée au niveau de la croissance potentielle (1%) ;

il sera trop tôt pour que les réformes structurelles aient eu le temps de réduire le chômage structurel ;

les politiques économiques contracycliques ne pourront pas être utilisées.

La croissance de 2019 risque d'être au point bas de la période 2017-2022 en France.

   

ARTUS Patrick, mardi 14 novembre 2017.

09 novembre 2017

Croissance : attention, fragile ! (novembre 2017)

Si Emmanuel Macron a su ménager les conditions d'une reprise économique, celle-ci reste menacée par d'inquiétantes faiblesses structurelles.

La croissance, cette fois, est bien là. François Hollande, pour l'avoir euthanasiée avec le choc fiscal de 2012, l'a vainement attendue pendant cinq ans - et l'inversion de la courbe du chômage avec elle. Emmanuel Macron, pour avoir rétabli la confiance des entrepreneurs et des investisseurs, l'obtient d'emblée.

L'activité progressera en France de 1,8 % en 2017, ce qui est inférieur à la performance de la zone euro (2,3 %), mais plus de deux fois supérieur à la moyenne nationale depuis 2010 (0,7 %). Mieux, la reprise se diffuse à tous les secteurs, y compris l'industrie, qui affiche une production en hausse de 2,5 % et crée de nouveau des emplois. Elle est équilibrée, car elle ne repose pas sur la seule consommation, mais aussi sur le redémarrage de l'investissement (+ 3,9 %), qui découle du redressement du taux de marge des entreprises (31,8 %, contre 29,7 % en 2013). Elle bénéficie directement au marché du travail, avec la création de 276 000 postes de travail en un an, ce qui a permis de ramener le taux de chômage à 9,2 % de la population active.

Emmanuel Macron a le grand mérite d'avoir débloqué une économie et une société paralysées tout en restaurant l'image de la France. Mais son premier talent reste d'avoir de la chance. Car la raison profonde de l'embellie ne réside pas dans les mesures gouvernementales, mais dans le redressement de la zone euro. Grâce à la qualité du pilotage de Mario Draghi à la tête de la BCE, elle cumule dynamisme et stabilité avec une croissance supérieure à celle des Etats-Unis (2,1 %) et du Royaume-Uni (1,7 %), une décrue du taux de chômage (8,9 %), une forte baisse du déficit public (1,3 %) et un début de désendettement public (89 % du PIB).

Chacun ne peut que se réjouir de voir enfin notre pays rompre avec la décroissance, le chômage structurel et la paupérisation des masses. Pour autant, l'heure est moins que jamais à l'euphorie et au relâchement.

Tout d'abord, d'importants risques s'accumulent sur la croissance mondiale et européenne. L'indispensable normalisation des politiques monétaires implique une hausse des taux qui pèsera sur l'investissement et qui augmente la probabilité d'un krach sur les obligations - le stock des dettes publiques et privées culmine à 200 000 milliards de dollars - comme sur les actions - dont les cours ont gagné 30 % en un an à Wall Street et n'ont jamais été aussi élevés depuis 2000, à la veille de l'effondrement des valeurs technologiques. La montée de la finance de l'ombre et la dérégulation financière promue par l'administration américaine accroissent la possibilité et l'intensité d'une prochaine secousse financière. Surtout, le risque politique augmente fortement avec le chaos présidant à la politique économique et à la diplomatie de Donald Trump, qui, en ruinant le leadership des Etats-Unis, renforce la volatilité et la dangerosité du monde.

L'Europe n'est nullement à l'abri d'un retournement de la conjoncture. La configuration exceptionnelle dont elle bénéficie depuis 2015 s'atténue avec la remontée simultanée du prix du pétrole (le baril de brent de la mer du Nord atteint 60 dollars), des taux d'intérêt et surtout de l'euro, qui s'est apprécié de près de 15 % face au dollar depuis le début de l'année. Le risque politique resurgit également avec la crise catalane, la victoire d'Andrej Babis en République tchèque et les élections italiennes, qui se dérouleront entre février et avril 2018 sous la menace d'une victoire du mouvement Cinque Stelle de Beppe Grillo.

La plus grande fragilité de la croissance française demeure intérieure. Elle découle du très faible niveau de la croissance potentielle de long terme (1 %) en raison de la permanence de maux structurels : une démographie vacillante et vieillissante, la faiblesse des gains de productivité, le déficit de compétitivité, l'obsolescence de l'appareil productif, la dégradation du capital humain, la dérive incontrôlée des finances publiques. En témoignent l'aggravation du déficit commercial, qui s'élève à 45,5 milliards d'euros sur huit mois, et la persistance des problèmes d'attractivité illustrée par la fuite des talents et la déroute de Paris face à Francfort pour la relocalisation des entreprises et des emplois de la City fuyant le Brexit. Par ailleurs, le risque populiste, incarné par le FN de Marine Le Pen et les Insoumis de Jean-Luc Mélenchon, peut resurgir rapidement si les réformes engagées ne débouchent pas sur des résultats tangibles.

Le potentiel de rattrapage de la zone euro et plus encore de l'économie française reste considérable. Mais l'embellie conjoncturelle ne sera pas éternelle. Voilà pourquoi il est vital d'accélérer les transformations nécessaires en France comme dans la zone euro.

Sur le plan européen, l'urgence va au renforcement de la monnaie unique face aux futurs chocs en créant un fonds monétaire, en achevant l'union bancaire, en favorisant la convergence fiscale et sociale. Sur le plan national, la priorité doit être donnée à la reconstruction d'une offre compétitive en améliorant tous les facteurs de production : le travail via l'éducation et la formation tout au long de la vie professionnelle; le capital en réorientant l'épargne vers l'investissement productif et l'innovation; la concurrence en libéralisant les marchés de biens et de services et en relançant les privatisations.

Mais il n'est pas de compétitivité sans réforme de l'Etat, qui constitue le principal point faible des réformes engagées avec la poursuite de la dérive des dépenses et l'absence de réduction des effectifs de la fonction publique. La modernisation de l'Etat est plus que jamais la clé d'une croissance durable et du retour au plein-emploi. L'Etat n'est fort et ne sert le bien commun que s'il est capable de se réformer; il est faible et ne sert que les corporatismes quand il fait supporter aux citoyens et aux entreprises le coût de son inefficacité et de son immobilisme.

    

BAVEREZ Nicolas, « Croissance : attention, fragile ! », Le Point, jeudi 9 novembre 2017, n°2357, p. 12,13.

Le scénario " noir " pour 2018 (novembre 2017)

Si on veut être très pessimiste sur la situation économique et financière des États-Unis ou de la zone euro en 2018, il faut supposer que plusieurs mécanismes économiques et financiers défavorables vont se réaliser simultanément :

une hausse importante du prix du pétrole ;

un ralentissement important de la croissance aux États-Unis ;

une réaction des marchés financiers au risque politique et géopolitique ;

une réaction des marchés financiers au risque de perte de solvabilité du a la hausse des taux d'intérêt, une réaction des primes de risque au passage à des politiques monétaires moins expansionnistes.

     

SYNTHÈSE : UN SCÉNARIO " NOIR " N'A PAS UNE PROBABILITÉ DE ZÉRO.

Un scénario noir en 2018 aux États-Unis et dans la zone euro viendrait :

d'une hausse importante du prix du pétrole ;

d'un recul important de la croissance aux États-Unis ;

d'un repricing du risque politique et géopolitique ;

d'un effet défavorable de la normalisation des politiques monétaires sur les primes de risque.

Toutes ces évolutions, prises une par une, ne sont pas absurdes.

    

ARTUS Patrick, jeudi 9 novembre 2017.

24 octobre 2017

Nouveau contexte (...) (octobre 2017)

Mardi soir, avait lieu au Palais des Arts la conférence de Philippe Dessertine, professeur en Sciences de gestion, spécialiste de la finance, professeur à l'Institut d'administration des entreprises de l'Université Paris I Panthéon-Sorbonne, directeur de l'Institut de haute finance et membre du Haut-conseil des finances publiques. Organisée par le réseau DCF (Dirigeants commerciaux de France) Golfe du Morbihan, cette soirée a rassemblé 200 chefs d'entreprises et managers sur le thème : nouveau contexte économique, quelles opportunités pour nos entreprises ?

     

La quatrième révolution industrielle

Philippe Dessertine pose les enjeux de la quatrième révolution industrielle : notre modèle économique doit changer, le monde est face au dérèglement climatique et à une accélération démographique sans précédent. 2007 marque le démarrage d'un processus d'innovation perpétuel où le digital et le Big data prennent une part croissante. Face à ce défi, on constate que les grandes innovations sont à l'échelle des toutes petites entreprises. D'autre part le réservoir d'informations que constitue le Big Data n'est encore que peu utilisé par les commerciaux. L'autre atout repose sur la jeunesse qui a déjà intégré le numérique. En introduction, Blandine Guegan, du réseau DCF, avait mis l'accent sur le formidable gisement d'emplois que représente la fonction commerciale. Philippe Dessertine confirme, en conclusion, que le challenge des entreprises sera de capter les jeunes facteurs de modernité et de gérer les générations.

     

DESSERTINE Philippe, " Nouveau contexte (…) ", Le télégramme, mardi 24 octobre 2017, p. VAN3.

 

17 octobre 2017

Le glaive de la dette suspendu au-dessus de nos têtes (octobre 2017)

L'économie mondiale va mieux, mais le FMI et d'autres organismes s'inquiètent d'une dette très élevée. Pour la gérer, il faudra imaginer de nouveaux outils. Ou retrouver ceux de la révolution de 1789.

Etrange atmosphère économique. D'un côté, ça va mieux, sans nul doute. En France mais aussi dans le monde. Tous les grands pays sont maintenant en croissance, y compris la Russie et le Brésil, qui confirment leur redressement. Le FMI parle de « reprise à court terme » et révise désormais ses prévisions à la hausse à chaque équinoxe. Mais, de l'autre côté, le même Fonds monétaire international s'inquiète pour la pérennité de cette croissance, s'interrogeant sur « les conséquences d'une accumulation continue de dettes » .

Et ces jours-ci, le FMI est loin d'être le seul à se soucier de cette montagne. La Banque centrale européenne redoute les effets d'une hausse à venir des taux d'intérêt sur la valeur des titres de dettes contribuant aux fonds propres des banques. Des experts de l'institut Bruegel pointent les risques d'une union bancaire dans la désunion budgétaire. Ceux de France Stratégie, le descendant de feu le Commissariat au Plan, se demandent « comment assurer la résorption des dettes publiques en zone euro » . Pierre Gruson, professeur à la Kedge School of Business, propose que l'Etat emprunte sur un siècle. Et tutti quanti.

La contradiction entre une croissance qui repart et une dette qui inquiète n'est bien sûr qu'apparente. Chaque année disparaissent des entreprises aux ventes en progression, mais étouffées par leurs dettes. L'éclaircie conjoncturelle donne un peu d'air aux économistes, qui peuvent réfléchir à l'important après avoir passé des années à étudier l'urgent. Et la floraison du moment reflète des travaux lancés il y a des mois, voire des années.

Comment vivre avec une dette qui approche, en tout, de près de deux années et demie de production à l'échelle de la planète ? La croissance et l'inflation, dont les poussées avaient permis d'avaler les bosses du siècle dernier, semblent pour l'instant trop limitées pour abraser un tel relief. L'avenir risque d'être compliqué, en particulier pour les Etats, qui empruntent sans cesse pour refinancer leurs engagements passés. Il est plus facile d'imaginer des scénarios de rupture que des longs fleuves tranquilles. Voilà pourquoi les propositions affluent.

Mais ce n'est pas la première fois que nous vivons un tel épisode. A vrai dire, ce qui se passe aujourd'hui rappelle de plus en plus ce qui s'est passé en France au cours d'une décennie mouvementée - celle qui va de 1787 à 1797. D'abord, un Etat incapable depuis longtemps de contenir ses dépenses, malgré les avertissements d'un Turgot ou d'un Barre. Puis ce que les économistes appellent un « choc exogène » - les mauvaises récoltes de 1787-1788 et la crise financière de 2008 made in USA. Les finances publiques se dégradent à vive allure. Le réflexe français est alors de relever les impôts. C'est pour cette raison que Louis XVI convoqua les états généraux. C'est ce que finit par faire Nicolas Sarkozy et ce qu'entreprit François Hollande. Le roi en a perdu la tête, les présidents, leur popularité.

Pour assumer cette dette, il faudra donc d'autres moyens. Les révolutionnaires de 1789 ont vite trouvé : en décembre de cette année, ils confisquèrent les biens du clergé.La proposition de France Stratégie est du même tonneau. Ses économistes proposent non la nationalisation des propriétés de l'Eglise (qui constitue l'un des « trois tiers » de la société de l'époque), mais la nationalisation du quart des terrains sur lesquels sont construits des logements. L'Etat pourrait ensuite demander un loyer.

Cette idée a suscité un tollé. Le Premier ministre a décidé de mettre France Stratégie sous tutelle après son rapport qualifié de « farfelu » , oubliant au passage l'intérêt d'avoir auprès de l'exécutif un organisme capable de penser « out of the box » , hors des sentiers battus. D'autres organismes, qui ne sont pas réputés pour leur anticonformisme, avaient pourtant eux aussi évoqué des impôts atypiques. En 2013,le FMI avait suggéré une taxe exceptionnelle de 10 % sur le patrimoine des Européens.

Les révolutionnaires de 1789 ne se sont pas arrêtés en si bon chemin. Dans la foulée de la confiscation, ils se sont mis à imprimer des billets, des « assignats », gagés sur les biens confisqués, pour régler les dépenses publiques. Le gage a vite été oublié pour imprimer ces assignats par millions. Ici, on se rapproche de la Banque centrale européenne, qui a créé des milliers de milliards d'euros pour acheter des obligations d'Etat. Avec toutefois des effets très différents. La création monétaire de la fin du XVIIIe siècle a engendré une vague d'inflation majeure. Les citoyens ont fui les assignats pour stocker les bonnes vieilles pièces d'or et d'argent. Au contraire, la création monétaire du début du XXIe siècle est restée dans les circuits de la finance. Elle a seulement pesé sur les taux d'intérêt à long terme, ce qui rend pour l'instant supportable l'énorme accumulation de dettes.

En 1793, le conventionnel Pierre-Joseph Cambon invente le « Grand livre de la dette publique » , où tous les engagements de l'Etat sont fondus en une rente perpétuelle à 5 %. En proposant des emprunts d'Etat à un siècle, Pierre Gruson n'est pas très éloigné de cette piste. Mais en 1797, il a fallu se rendre à l'évidence : l'Etat est incapable d'honorer sa dette. Il décide donc d'en annuler les deux tiers !

Nous n'en sommes pas encore là. Le défaut sur la dette publique n'est pas en vue. Mais si les taux d'intérêt remontent un jour, alors il faudra imaginer des solutions nouvelles pour gérer le surendettement. A la Révolution, les conventionnels durent prendre des mesures budgétaires non conventionnelles. Au XXIe siècle, il faudra sans doute recommencer.

VITTORI Jean-Marc, « Le glaive de la dette suspendu au-dessus de nos têtes », Les Échos, mardi 17 octobre 2017, n°22552, p. 10.

15 octobre 2017

Dettes : l'avertissement du gouverneur de la Banque de France (octobre 2017)

François Villeroy de Galhau livre au Figaro son analyse sur l'endettement de la France, les réformes en Europe, le Brexit, la croissance mondiale et les risques liés à la Chine.

LE FIGARO. - Dix ans après la crise financière de 2007-2008 l'économie mondiale a enfin retrouvé un rythme de croissance correct. Peut-il s'accélérer encore?

François VILLEROY DE GALHAU. - Avec un taux de croissance de 3,6 % en 2017 et un peu plus l'an prochain selon le FMI, l'économie mondiale va mieux, sans avoir retrouvé son rythme de croissance d'avant-crise. On peut effectivement faire plus, et cela a été l'un des objets des réunions de Washington, en coordonnant mieux les politiques économiques et en amplifiant les réformes structurelles comme la France s'y emploie.

La zone euro n'est plus à la traîne. Mais pourquoi le FMI prévoit-il une croissance moins forte en 2018?

C'est plutôt l'année 2017, dont la croissance va dépasser 2 % , qui est très haute. On retrouvera un rythme de croisière l'an prochain autour de 1,8 %. Il n'y a pas de motif d'inquiétude, d'autant qu'on devrait assister à une plus grande convergence entre les pays de la zone euro . Globalement la zone euro aura créé 7 millions d'emplois en cinq ans, depuis 2013. Il faut évidemment poursuivre le mouvement pour faire reculer le taux de chômage encore trop haut à 9 %.

L'économie britannique commence à ralentir du fait du Brexit. L'Europe continentale pourrait-elle en souffrir aussi?

Non. Il faut être clair: le Brexit est une mauvaise nouvelle mais ses conséquences économiques sont aujourd'hui totalement concentrées sur le Royaume Uni, avec notamment un recul des investissements tant nationaux qu'étrangers. La zone euro n'a cessé, à l'inverse, de réviser à la hausse ses propres prévisions de croissance. Il peut même y avoir des opportunités pour notre pays. Après d'autres acteurs, la grande banque américaine JP Morgan vient ainsi d'annoncer, lors de la rencontre de son dirigeant avec Bruno Le Maire, qu'elle augmentait ses effectifs à Paris du fait du Brexit.

Pourquoi l'inflation et les salaires n'augmentent-ils pas plus vite ni en Europe, ni au Japon ni aux Etats-Unis malgré des politiques monétaires extraordinairement généreuses?

Il n'y a pas de doute que la politique monétaire a été efficace, notamment en Europe, pour combattre les risques de déflation au lendemain de la grande crise financière de 2009-2011. Début 2016, l'inflation était encore négative dans la zone euro, alors que nous sommes aujourd'hui revenus à + 1,5 %. Il est cependant vrai que les salaires progressent moins vite que la croissance économique, ce qui tient à deux grandes explications. Dans les pays qui connaissent encore un taux de chômage élevé, la situation de l'emploi pèse sur les salaires. Et dans les économies qui ont retrouvé le plein emploi, il y a des facteurs plus structurels, tel le net ralentissement de la productivité, et la mondialisation qui ralentit la croissance des prix importés. Pour autant, nous avons la conviction que l'enchaînement habituel entre la croissance, les salaires et l'inflation est à l'œuvre, même s'il prendra plus de temps qu'avant.

Parmi les risques qu'il identifie, le FMI s'inquiète de la normalisation des politiques monétaires. Les banques centrales peuvent-elles le maîtriser?

Chaque banque centrale agit en fonction de sa situation économique. Les Etats-Unis sont plus avancés dans le cycle économique. Pour la zone euro, l'Eurosyteme a commencé la réduction du montant de ses achats nets mensuels de titres depuis avril dernier. Dès lors que nous progressons vers notre cible d'inflation - qui est un niveau inférieur à - mais proche de 2 % - , mais que nous n'y sommes pas encore, cette normalisation doit se poursuivre de façon très progressive. Personne ne doit craindre une réduction supplémentaire de l'intensité de nos achats nets mensuels de titres, et leur fin possible ensuite, dans la mesure où nous maintiendrons une politique monétaire très accommodante - qu'il faut juger sur l'ensemble de ses instruments.

Comment comptez-vous ajuster votre dispositif?

La politique monétaire, ce n'est pas un instrument «en solo» qui serait le quantitative easing (QE) - les achats de titres - , mais un quatuor. Sur le QE, je souligne au passage que nous resterons extrêmement présents avec un stock de titres détenus par la BCE très élevé, et ce pendant longtemps. Mais il y a aussi trois autres instruments. Tout d'abord les taux d'intérêt bas et même négatifs ; dès lors que nous en avons posé les limites, à - 0,4 %, ils s'avèrent très utiles pour favoriser le crédit. Ensuite il y a la forward guidance, c'est-à-dire la visibilité que nous donnons aux marchés sur les perspectives des taux d'intérêt ; il est clair que nous ne devrions pas les remonter tant que nous ne serons pas sur un sentier d'ajustement durable de l'inflation. Quatrième instrument qu'il ne faut pas oublier: le TLTRO, autrement dit la fourniture de liquidités aux banques à moyen terme ; leur encours représente aujourd'hui 7 % du PIB de la zone euro.

La réunion du conseil des gouverneurs de la BCE du 26 octobre fixera les nouvelles modalités pour 2018?

Nous avons dit que les annonces seraient faites à l'automne, qui ne se termine pas en octobre! Mais il est probable qu'une bonne part des décisions sera prise le 26. On ne peut, naturellement, pas préjuger de leur contenu précis. Mais l'esprit pourrait en être, compte tenu des progrès qui ont été obtenus, une réduction adaptée des achats mensuels nets de titres, tout en maintenant un stock élevé de titres détenus par la BCE, et une politique monétaire très accommodante avec l'ensemble des instruments à notre disposition.

L'hétérogénéité des performances nationales dans la zone euro est-elle un problème pour la BCE?

La politique de l'Eurosystème (NDLR: la BCE) a contribué à réduire ce qu'on a appelé la fragmentation, c'est à dire un écart excessif des conditions de financement entre les pays. Avec la convergence économique en

Europe, les choses vont dans le bon sens. Mais il faut amplifier cette convergence: ceci passe par des réformes dans les pays qui en ont le plus besoin - la France mais aussi l'Italie - , comme aussi par un renforcement de l'Union économique. Il faut davantage de coordination des politiques nationales, une mobilisation de l'épargne européenne qui est très abondante - ce que j'appelle une Union de financement pour l'investissement et l'innovation-, et un budget commun de la zone euro. Les Européens ont aujourd'hui une fenêtre d'opportunité économique et politique sans précédent: pour la croissance et l'emploi en Europe, c'est maintenant ou jamais. Et pour reprendre une expression de J.F. Kennedy qu'on a beaucoup citée aux réunions de Washington «il faut profiter du beau temps pour réparer le toit».

Le FMI évoque un second risque, la valorisation élevées des actifs financiers, actions et obligations…

Cela fait partie de la mission du FMI comme des banques centrales dans chaque pays, de veiller à la stabilité financière. Il est vrai que beaucoup d'actifs sont à des niveaux élevés, pas toujours justifiés par les fondamentaux économiques. La croissance revenue ne doit en rien relâcher notre vigilance.

Comment désamorcer le risque de surendettement des ménages et des entreprises dont le FMI se soucie également?

Il y a une alerte forte en Chine sur l'endettement des entreprises et les autorités chinoises ont commencé à s'y atteler. En Europe, il faut maîtriser davantage la dette publique, particulièrement en France. Néanmoins nous devons également nous soucier de la croissance rapide de l'endettement des ménages et surtout des grandes entreprises, à près de 8 % de hausse. Le Haut Conseil de stabilité financière, que préside le ministre des Finances avec un rôle actif de la Banque de France, va après discussion avec les professionnels des banques et des marchés, publier un diagnostic précis d'ici la fin de l'année. Si nécessaire, nous prendrons des mesures macro-prudentielles. Le crédit va bien en France, et c'est une bonne nouvelle, mais il ne doit pas être durablement hors de proportion avec la situation économique. Le redémarrage des investissements est très encourageant. Mais on observe aussi un fort rebond des acquisitions des grandes entreprises, financé par l'endettement: c'est un des points à surveiller.

Où en sont les négociations de Bâle 3 sur la réglementation bancaire?

La France, qui agit depuis toujours pour des règles du jeu internationales, a un intérêt stratégique à conclure un accord final sur le renforcement des banques. De nombreux progrès ont été accomplis, mais on n'en est pas encore à la conclusion de cet accord. Celui-ci doit impérativement être équitable: les règles devront en être respectées par tous, y compris les Américains sur les activités de marché ; elles doivent parallèlement préserver la capacité de financer chaque économie nationale.

Les craintes de protectionnisme étaient-elles exagérées alors que le commerce mondial repart?

La reprise du commerce, à un rythme à nouveau supérieur à la croissance économique mondiale, est l'une des bonnes nouvelles de 2017. Elle s'explique notamment par un redémarrage des investissements des entreprises. De même les risques géopolitiques - très réels - n'ont pour le moment pas affecté l'activité économique. On a moins parlé de protectionnisme dans ces réunions d'automne.

ROBIN Jean-Pierre, « Dettes : l’avertissement du gouverneur de la Banque de France », Le Figaro, dimanche 15 octobre 2017.

15 septembre 2017

Jusqu'ici, tout va bien, mais demain (septembre 2017)

Oui, pour le moment, tout va bien ! Tout va même de mieux en mieux, à en croire certains. Et pour cause : la croissance dans la zone euro et en France n'a jamais été aussi forte depuis 2011 et les créations d'emploi commencent à se multiplier. A tel point que de nombreux instituts de conjoncture annoncent de belles performances économiques pour les trimestres, voire les années, à venir. Magnifique !

Seulement voilà, comme l'expérience nous l'a souvent montré et comme nous n'avons d'ailleurs cessé de l'écrire depuis des années, le consensus a très souvent tort. Autrement dit, c'est lorsque tout le monde pense la même chose qu'il faut commencer à s'inquiéter. Et ce, en particulier lorsque les prévisions du FMI, de la BCE et de la Commission européenne convergent. Il serait par exemple utile de rappeler qu'en 2007 et jusqu'au début 2008, ces trois institutions soulignaient que l'économie eurolandaise se portait à merveilles et lui prévoyaient une croissance soutenue pour 2008-2009, accompagnée d'une forte inflation. C'est d'ailleurs en partie à cause de ce dynamisme annoncé que la BCE a augmenté ses taux directeurs fin 2007 et jusqu'en juillet 2008. Mieux, dans la plupart de ses rapports de 2006 à 2008, la Commission européenne et le FMI ne cessaient d'encenser la réussite économique de l'Espagne, du Portugal et de la Grèce !

A l'évidence, il aurait été difficile de faire pire. C'est pourtant ce qui s'est produit lorsqu'en 2011 ces institutions annonçaient le fort redémarrage de la croissance dans la zone euro, la BCE joignant même le geste à la parole, en remontant par deux fois son taux refi. Si le passé est mort et s'il ne sert pas à grand-chose de remuer le couteau dans la plaie, ces erreurs consensuelles de prévisions rappellent néanmoins qu'il faut prendre les dernières annonces du FMI, de la BCE, de la Commission européenne et a fortiori de Bercy avec beaucoup de précaution.

N'ayons pas peur d'aller jusqu'au bout du raisonnement : les prévisions relativement favorables de ces institutions ou encore les affirmations des dirigeants politiques et monétaires européens selon lesquelles il n'y aurait absolument pas de bulle obligataire ni boursière constituent d'excellents indicateurs avancés de ce qui va se produire, mais en sens inverse. Dès lors, si, comme le craignons, la réalité s'avère loin de ces prévisions idylliques, les marchés financiers pourraient sur-réagir et connaître de multiples tempêtes, préfigurant un krach éminemment dangereux.

Au-delà de dégonfler les bulles obligataires et boursières qui se sont formées ces dernières années, ce krach clôturerait la fin d'un monde déjà engagée depuis la crise de 2008-2009. Ce nouveau krach pourrait ainsi constituer le « big one » tant redouté sur les marchés. Car si un krach se produit cette année ou en 2018, la croissance mondiale s'effondrera. Or, les autorités monétaires et budgétaires internationales ont déjà utilisé toutes leurs cartouches pour tenter de relancer la machine. D'où une question simple : que se passera-t-il le jour d'après ?

Dans une de ses recommandations de 2013, le FMI a déjà annoncé la couleur : taxer les dépôts bancaires et l'épargne sur livret au sens large, à hauteur de 10 % au-delà d'un certain seuil, par exemple 100 000 euros. Autrement dit, tous les ménages et les entreprises disposant de plus de 100 000 euros sur n'importe quel type de comptes bancaires se verraient ponctionner 10 % de leur « surplus ». Et ce, « overnight », c'est-à-dire du jour au lendemain et sans sommation.

Cela ramènerait par exemple plus de 600 milliards d'euros dans les caisses de l'Etat français. A l'évidence, la tentation est forte. Et lorsqu'on entend certains hommes politiques ou économistes souligner à répétition que les Français sont riches, que leur patrimoine dépasse les 14 000 milliards d'euros (dont environ 7 000 milliards d'euros d'épargne financière, donc non-immobilière et par là-même facilement « ponctionnable »), on comprend que cette mesure d'urgence est déjà dans les tuyaux et qu'elle se produira immanquablement lors de la prochaine grave crise.

D'où trois grands enseignements. Primo, la mise en pratique de ce bazooka ne pourra se faire qu'une fois. Elle engendrera effectivement un fort mouvement de fuite de capitaux vers des pays moins confiscatoires et finira par affaiblir les autres. Pour limiter ces fuites, les pays engageant une telle mesure ne manqueront d'ailleurs certainement pas d'instaurer le contrôle des changes, c'est-à-dire de fermer les frontières et de limiter drastiquement les sorties de capitaux. C'est d'ailleurs ce qu'avait décidé le gouvernement Mitterrand lors de la relance de 1981. Mais, à l'époque, les mouvements internationaux de capitaux étaient encore relativement faibles. En outre, plus de 80 % de la dette publique française était détenue par des investisseurs nationaux. Le contrôle des changes était alors plus symbolique que prohibitif.

De nos jours, la situation est bien différente. Tout d'abord, si la France veut continuer de respecter les pactes européens et les règles de l'OMC, il lui est interdit de pratiquer un contrôle des changes. Si elle le faisait, elle créerait un clash politique au sein de la zone euro et à l'échelle de la planète. De plus, souvenons-nous qu'environ 60 % de la dette publique française est actuellement détenue par des investisseurs étrangers. Interdire la sortie des capitaux du territoire nationale reviendrait donc à se priver d'une large partie du financement de notre dette. Ce qui se traduirait par une forte augmentation des taux d'intérêt, d'où une nouvelle phase de récession, d'augmentation du chômage, des déficits publics, de la dette…

D'où notre secundo, à savoir : rien ne prouve que la ponction de 10 % sur les comptes d'épargne permettra de relancer durablement la croissance et de réduire durablement les déficits publics. Bien au contraire, puisqu'elle pourrait aggraver encore la récession dans les pays ayant fait ce triste choix. Il s'agira donc d'un fusil à un coup particulièrement inefficace.

Tertio, mieux vaut prévenir que guérir. Autrement dit, même si pour le moment tout va bien et même si la prochaine crise paraît loin, il serait plus prudent, pour ceux qui le peuvent, de limiter les dépôts sur comptes, sur livrets et sur tous types de produits d'épargne à 100 000 euros, quitte à en multiplier le nombre. Nous savons donc ce qu'il nous reste à faire. Il ne faudra pas se plaindre lorsqu'il sera trop tard…

TOUATI Marc, vendredi 15 septembre 2017.

12 septembre 2017

D'où pourrait revenir une crise financière ? (septembre 2017)

10 ans après le début de la crise des subprimes, beaucoup de personnes s'interrogent sur le risque qu'une crise financière redémarre aujourd'hui. Nous identifions cinq risques de crise financière dans le futur.

Une crise de la dette, avec les taux d'endettement très élevés, si les taux d'intérêt cessaient d'être anormalement bas, mais les Banque Centrales vont peut-être maintenir ces taux d'intérêt très bas par rapport à la croissance.

Une crise de balance des paiements et des taux de change, avec la taille croissante des flux de capitaux internationaux, liée à la taille croissante des liquidités offertes par les Banques Centrales, qui peuvent déstabiliser les taux de change.

L'explosion de bulles sur les prix des actifs (immobilier, actions), mais elle aussi nécessiterait probablement une normalisation des taux d'intérêt.

La correction des primes de risque (sur certaines dettes souveraines, les dettes des émergents, des entreprises) qui ont été écrasées par les politiques monétaires très expansionnistes, et ne correspondent plus à la réalité du risque : mais pour qu'il y ait correction il faut que les investisseurs vendent les actifs risques.

Une crise de liquidité dans le " shadow banking " ; pour rechercher des rendements plus élevés, beaucoup d'investisseurs (fonds d'investissement, sociétés d'assurance...) ont investi dans des actifs peu liquides (crédit High yield, émergents) ; si les prix de ces actifs reculent, et si les clients de ces investisseurs veulent retirer leurs fonds, il y aura " vente panique " des actifs illiquides et donc effondrement de leurs prix. Mais ici aussi il faut qu'un choc déclenche le recul des prix des actifs illiquides.

Au total :

Si les Banques Centrales sortent de la politique monétaire qui maintient des taux d'intérêt artificiellement bas, les risques sont nombreux : perte de solvabilité des emprunteurs avec les taux d'endettement très élèves, explosion des bulles, ouverture des primes de risque et pertes pour les détenteurs d'actifs risques, crise de liquidité dans le shadow banking ;

Mais si les Banques Centrales maintiennent des taux d'intérêt anormalement bas par rapport à la croissance, le seul risque finalement serait celui d'une solvabilité forte et croissante des flux internationaux de capitaux et des taux de change.

Le comportement des Banques Centrales va donc être crucial pour déterminer si oui ou non une crise financière pourrait revenir.

        

SYNTHÈSE : LE RÔLE CENTRAL DU COMPORTEMENT DES BANQUES CENTRALES

Si les Banques Centrales sortent des politiques monétaires très expansionnistes et des politiques de taux d'intérêt très bas, les risques sont nombreux :

Crise d'excès d'endettement ;

Explosion des bulles ;

Ouverture des primes de risque ;

Crise de liquidité.

Mais si les Banques Centrales maintiennent les taux d'intérêt très bas le risque essentiel, on l'a vu, est le risque de poursuite de la hausse de la taille des flux de capitaux internationaux et de déstabilisation des taux de change.

ARTUS Patrick, mardi 12 septembre 2017.

18 août 2017

Augmentation préoccupante de la dette privée (août 2017)

L’endettement des entreprises et des ménages représentait 130 % du PIB début 2017.

Alors qu’à l’heure de la reprise, beaucoup d’indicateurs macro-économiques sont au vert en France, il en est un qui vire à l’orange. Il s’agit de l’endettement du secteur privé, c’est-à-dire des entreprises et des ménages. Selon les statistiques publiées jeudi par la Banque de France, l’endettement du secteur privé atteignait 129,6 % du PIB à la fin du premier trimestre de cette année. C’est moins qu’en Espagne et au Royaume-Uni, mais plus qu’en Allemagne et en Italie. Surtout, l’Hexagone est la seule grande économie européenne dans laquelle l’endettement des ménages et des entreprises augmente aussi rapidement. Ainsi, en dix ans, la dette privée hexagonale a augmenté de 34 points de PIB. La hausse est comparable à celle enregistrée par la dette publique, passée de 65,5 % du PIB début 2007 à 98,8 % au premier trimestre de cette année.

Dans le détail, l’endettement des ménages français paraît contenu : calculé en fonction du revenu disponible ou du PIB, il n’est pas supérieur à la moyenne de la zone euro. En revanche, la progression de la dette des entreprises est inquiétante. A 72,1 % du PIB, elle est deux fois supérieure à celle des sociétés non financières allemandes et est plus élevée que les britanniques et les italiennes. Elle est désormais à peine inférieure à la dette des entreprises espagnoles. En dix ans, la dette des sociétés françaises a augmenté de 750 milliards d’euros. Cette hausse de l’endettement s’explique par les taux d’intérêt bas. Le prix payé par les entreprises françaises pour s’endetter atteignait 1,25 % en juin dernier, soit 350 points de base en moins par rapport à juin 2007. Pour les économistes du Crédit Agricole, « du fait d’une faible croissance et du niveau élevé des impôts et charges, l’autofinancement des sociétés ne suffit pas à couvrir les dépenses d’investissement et de stocks. Les mesures récentes de soutien (CICE, pacte de responsabilité) n’ont permis qu’une réduction très graduelle de ce besoin de financement. D’où un recours constant à la dette », écrivent-ils dans une étude publiée au mois de juillet.

Le risque de la remontée des taux d’intérêt

Selon eux, le recours à l’endettement serait d’abord le fait des grandes entreprises, ayant un accès privilégié aux marchés financiers. Ces dernières utiliseraient les crédits pour des prises de participation dans des entreprises étrangères. Mais il s’agit aussi pour elles d’investir pour répondre à une demande intérieure et extérieure qui s’est raffermie depuis deux ans. Ainsi, pour les économistes du Crédit Agricole, « plusieurs éléments invitent à relativiser cette forte hausse de l’endettement des entreprises françaises ». D’abord, la reprise se traduit maintenant dans les carnets de commandes, améliorant mécaniquement leurs comptes. Ensuite, les entreprises pourraient profiter de nouvelles baisses de prélèvements obligatoires, ce qui limitera leur besoin de financement. Enfin, selon d’autres critères de mesures, l’endettement paraît « maîtrisé », assurent-ils. Ainsi, le taux d’endettement financier rapporté aux capitaux propres se situait en 2015 à un niveau similaire à celui atteint en 2008, c’est-à-dire 85 %.

Toutefois, il existe un risque : la remontée des taux d’intérêt. Un tel événement augmenterait la charge financière des entreprises, leurs profits et donc leur capacité de remboursement. Comme la majorité de la dette des entreprises a été contractée à taux variable - environ 65 % de l’encours total -, le danger est réel que beaucoup d’entre elles connaissent alors des difficultés. Selon la Banque de France, une hausse de 100 points de base des taux accroîtrait à l’horizon d’un an de 5 milliards d’euros la charge financière des entreprises.

CALIGNON Guillaume de, « Augmentation préoccupante de la dette privée », Les Échos, vendredi 18 août 2017.

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